隨著美國(guó)在2014年10月正式退出QE（量化寬松），全球金融周期發(fā)生變化，美元指數(shù)逐漸走強(qiáng)。然而，此次美元強(qiáng)周期并不同于以往。縱觀以前的美元強(qiáng)周期，要么是美國(guó)經(jīng)濟(jì)更好，而其他經(jīng)濟(jì)體也不錯(cuò)，要么是全球遭遇重大危機(jī)，美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)更受青睞。此次美元強(qiáng)周期則是在全球經(jīng)濟(jì)（除美國(guó)外）下行，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的背景之下。全球經(jīng)濟(jì)下行使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，隨著美國(guó)正式退出QE，全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)敞口被打開。
金融周期生變
重新審視原油真實(shí)供需
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一旦顯現(xiàn)，將推動(dòng)資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向無風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)。此時(shí)，與經(jīng)濟(jì)下行密切相關(guān)的原油及大宗商品市場(chǎng)，將最先受到?jīng)_擊而價(jià)格暴跌，原油定價(jià)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。被高流動(dòng)性掩蓋并扭曲的高價(jià)原油市場(chǎng)將不復(fù)存在，全球原油市場(chǎng)真實(shí)供需關(guān)系也將被重新審視。
從需求端來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然整體上復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，但能源自給自足戰(zhàn)略初見成效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未帶來原油進(jìn)口需求增多。事實(shí)上，中國(guó)是繼美之后的第二大原油消耗國(guó)、世界第一大原油進(jìn)口國(guó)，中國(guó)在世界原油總需求量中的占比已經(jīng)升至11.2%。2014年中國(guó)GDP增速7.4%，降至1990年以來的最低水平。相應(yīng)地中國(guó)對(duì)原油的需求增長(zhǎng)疲態(tài)盡顯，這對(duì)于大宗商品價(jià)格而言成為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。歐洲和日本是極度依賴原油進(jìn)口的國(guó)家，但經(jīng)濟(jì)均陷衰退邊緣，原油進(jìn)口量并未明顯增長(zhǎng)，更不可能支撐全球原油需求新格局。
整體而言，與全球經(jīng)濟(jì)增速放緩相一致，全球主要經(jīng)濟(jì)體的原油需求并不強(qiáng)烈。值得注意的是，原油在需求端的增長(zhǎng)弱于預(yù)期，并不意味原油需求的萎縮，全球原油需求總體上維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。
從供給端來看，一方面，美國(guó)原油產(chǎn)量過去6年增長(zhǎng)了80%，改變了全球原油市場(chǎng)供給格局。國(guó)際能源署預(yù)計(jì)明年美國(guó)將超過俄羅斯和沙特成為全球最大產(chǎn)油國(guó)。另一方面，原油輸出國(guó)組織（
歐佩克）為了維持市場(chǎng)份額，對(duì)這一輪
油價(jià)下跌采取了默許態(tài)度，并未實(shí)施減產(chǎn)措許態(tài)度。其中尤以沙特為典型，沙特對(duì)于減產(chǎn)的意愿極低，不排除它甚至希望通過油價(jià)維持低位來扼殺美國(guó)的頁巖油產(chǎn)業(yè)。此外，一些極度依賴原油輸出來解決本國(guó)財(cái)政的國(guó)家，反而受制于原油收入進(jìn)一步擴(kuò)大了產(chǎn)能，對(duì)
原油價(jià)格形成了打壓。
將本輪油價(jià)暴跌與歷史上進(jìn)行對(duì)比，有時(shí)“總是驚人地重復(fù)”。上一次油價(jià)暴跌是在1985年11月到1986年3月，原油價(jià)格由價(jià)格由每桶30美元暴跌到每桶10美元。1985/86原油價(jià)格暴跌與2014年原油價(jià)格暴跌有類似的背景。首先，原油市場(chǎng)都面臨需求不足的外部環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景偏空，對(duì)原油需求的增長(zhǎng)弱于預(yù)期；其次，歐佩克對(duì)原油價(jià)格暴跌都發(fā)揮了推波助瀾的作用。1985年7月沙特宣布不再發(fā)揮調(diào)節(jié)全球石油產(chǎn)量的作用，并在兩個(gè)月后開始增加產(chǎn)量，與此同時(shí)，歐佩克決議將原油政策的核心從油價(jià)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)份額。而這兩輪油價(jià)暴跌不同之處在美元周期的差異上：1985年后，美元明顯貶值逐漸步入弱周期，原油依然在低價(jià)位徘徊了很久，直到1990年才回到30美元一桶。而在2014年，美國(guó)宣布退出QE，正式步入強(qiáng)周期，助推原油價(jià)格暴跌。
原油價(jià)格深跌
全球通縮被疊加強(qiáng)化
油價(jià)暴跌，越是依賴原油輸出的國(guó)家損失越大，俄羅斯、加拿大、委內(nèi)瑞拉、伊朗、墨西哥是典型代表，而同樣身為資源出口國(guó)的其他新興經(jīng)濟(jì)體也受到抑制。那么油價(jià)暴跌對(duì)原油進(jìn)口國(guó)的影響呢？類似“刀劍上的舞蹈”，未必全然皆是利好。
進(jìn)一步地，原油價(jià)格走熊對(duì)原油進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響要分而論之。
美國(guó)：美國(guó)是原油消費(fèi)大國(guó)，油價(jià)大幅下行減少了美國(guó)家庭的用油開支，增加了其資金剩余，這會(huì)促進(jìn)家庭擴(kuò)張消費(fèi)。由于美國(guó)消費(fèi)占其GDP大概70%的比重，因此油價(jià)走跌整體上會(huì)利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)。但油價(jià)維持低位也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了風(fēng)險(xiǎn)因素。這是因?yàn)橥ǹs預(yù)期一旦形成也會(huì)反過來抑制美國(guó)消費(fèi)。
我們可以從美國(guó)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表角度來更清晰地闡述。金融危機(jī)以后，美國(guó)私人部門儲(chǔ)蓄凈額一直在穩(wěn)步上升，在2012年末達(dá)到一萬六七億美元的峰值后逐漸降低。但從2014年下半年開始，私人部門儲(chǔ)蓄凈額，開始重新增加。這說明因油價(jià)下跌省下的錢并未全部用于消費(fèi)，而是有一部分被家庭用于儲(chǔ)蓄。此外，原油暴跌不僅在消費(fèi)端，而且也在工業(yè)端，而且也為工業(yè)端帶來了通縮風(fēng)險(xiǎn)。自去年8月以后美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下行，這說明工業(yè)端面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)也比較嚴(yán)重，可能會(huì)抑制企業(yè)的生產(chǎn)投資熱度。
中國(guó)：中國(guó)是全球僅次于美國(guó)的原油進(jìn)口大國(guó)。2014年進(jìn)口原油3.1億噸，對(duì)原油的依存度達(dá)到59.6%，較2013年同期升2.6%。去年12月中國(guó)原油進(jìn)口量達(dá)到日均719萬桶的創(chuàng)記錄高位，與美國(guó)原油進(jìn)口規(guī)模的差距也已縮小到史無前例的水平。原油價(jià)格大幅走低利好新常態(tài)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，低成本原油降低了生產(chǎn)和運(yùn)輸環(huán)節(jié)的成本，也在一定程度上刺激了原油相關(guān)行業(yè)消費(fèi)需求。目前中國(guó)CPI同比從2010年的4%下降到目前的1.4%，PPI同比更是連續(xù)35個(gè)月下滑，低價(jià)原油給中國(guó)帶來了進(jìn)一步的通縮壓力。
歐洲：油價(jià)暴跌可以提振歐洲經(jīng)濟(jì)，但效果并不顯著。原因在于，一方面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前深陷經(jīng)濟(jì)衰退邊緣，無法較好地利用油價(jià)下跌來擴(kuò)大生產(chǎn)和消費(fèi)；另一方面，油價(jià)大跌會(huì)加劇歐洲本已十分嚴(yán)重的通縮，而通縮預(yù)期又會(huì)進(jìn)一步抑制生產(chǎn)及消費(fèi)。最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月CPI環(huán)比僅為-0.1%，面臨嚴(yán)峻的通縮壓力，而工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比則僅為0.2%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也遙遙無期。
日本：日本是個(gè)極度依賴出口的國(guó)家，原油下跌帶來的成本下降極大地改善日本出口。隨著油價(jià)的持續(xù)大幅走低，全球面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力走低的通縮環(huán)境，我們判斷日本出口難以持續(xù)改善。此外，隨著歐洲QE的推出，日元作為避險(xiǎn)貨幣必然會(huì)階段性地走強(qiáng)，這也不利于日本出口。
通縮風(fēng)險(xiǎn)集聚
貨幣政策分化或減弱
油價(jià)暴跌整體利好原油進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)，但給全球帶來了輸入型通縮風(fēng)險(xiǎn)。
目前美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單引擎，歐日則處于衰退邊緣。輸入型通縮與內(nèi)生型通縮疊加，給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了不確定性，也給復(fù)蘇較為脆弱的美國(guó)帶來了疊加風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，油價(jià)大跌引發(fā)的對(duì)通脹目標(biāo)的擔(dān)憂，可能會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息。
美元驅(qū)動(dòng)有兩個(gè)因素：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)和經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)。在歐版QE塵埃落地之前，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)為主要因素；然而隨著歐洲QE達(dá)成一致，經(jīng)濟(jì)基本面將成為美元指數(shù)的更重要驅(qū)動(dòng)因子。無論是4季度GDP增長(zhǎng)率還是制造業(yè)PMI指數(shù)均低于預(yù)期，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未如并未如市場(chǎng)之前市場(chǎng)之前預(yù)期的那樣一帆風(fēng)順。美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的步伐，并以此調(diào)整貨幣政策的節(jié)奏。歐元區(qū)自1月22日推出總額1.08萬億歐元的歐版QE，寬松貨幣政策已經(jīng)落地；日本則宣布保持QE規(guī)模不變，實(shí)際上仍處于極度寬松狀態(tài)。而自歐版QE以來，全球各大央行[微博]掀起競(jìng)相貶值的浪潮，英國(guó)央行也正在考慮放棄2015年加息，中國(guó)央行則在2月4日宣布降準(zhǔn)，2月28日再次降息。
如果正如我們預(yù)期的那樣，美國(guó)推遲加息，那么全球貨幣政策將趨于收斂。屆時(shí)，我們將有望看到全球各大央行聯(lián)手抗擊通縮風(fēng)險(xiǎn)的“美妙景象”。
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