產業(yè)客戶、 投資機構敞開交流
A 把握趨勢離不開宏觀分析
2015年至今國內煤炭價格整體呈"V"形走勢，去年11月底至12月初是煤價的轉折點，行情可分為兩個階段。
去年12月到今年3月是第一個階段，是成本支撐階段。煤炭價格持續(xù)下跌，跌破多數煤炭企業(yè)成本線，煤礦停產激增，鄂爾多斯煤礦開工率降至50%左右。煤價長期下行使得市場普遍悲觀，產地、港口庫存持續(xù)下降，煤炭企業(yè)年后復工意愿低，行政干預力度加強。
今年4月到7月是第二個階段，供給側改革疊加季節(jié)性需求回暖。各煤炭主產區(qū)執(zhí)行限產政策，煤炭產量得到了有效控制。截至今年6月底，我國原煤產量16.28億噸，同比下降9.7%。需求端方面，2016年上半年全國火電發(fā)電量同比下降3.1%，動力煤供給下滑速度明顯快于需求下滑。此外，7、8月份是夏季用電高峰期，需求環(huán)比增加較為明顯，而供給仍處于收縮狀態(tài)，使得供需剪刀差擴大，煤價獲得有力支撐。
據期貨日報記者了解，絕大多數現貨企業(yè)沒有在年初確認這波行情。對此，江蘇錦盈資本管理有限公司總經理徐壯麗認為："大部分產業(yè)客戶的靈活度不夠，思維慣性較強，對市場的變化理解比較晚。"
"現貨企業(yè)沒有配置優(yōu)秀的宏觀分析師，宏觀大方向的判斷產生偏差，對后期操作會有非常大的影響。今年以來，多數煤炭企業(yè)、期貨公司仍延續(xù)去年的悲觀預期，對于年初煤炭價格的變化持懷疑態(tài)度。當轉變思路后，價格已處于高位，又有一定的'恐高'心理。"山西世德集團期貨部負責人趙大偉深有感觸地說，在這方面，擁有優(yōu)秀宏觀研究團隊的投資公司做得就比較好。
事實上，在把握行情方面，專業(yè)投資機構的"嗅覺"確實更為靈敏。上半年宏觀價值投資在期貨市場取得了較好的收益，其恰到好處的抄底時機及對商品間輪動的把握，給人留下了深刻的印象。上半年股市尚在股災后的恢復階段，房地產經過一輪大漲后存在調整需求，債券市場存在違約風險預期，而大宗商品經過多年的熊市，出現了一定的投資價值。
"我們的投資理念是抓住經濟中的大變量和快變量，實現安全邊際下的資產輪動。在此前提下，對各板塊進行分析，買入相對低估的資產，賣出相對高估的資產。資產輪動不僅體現在不同資產間，同一類資產之間也是如此。"敦和資產管理有限公司(下稱敦和資產)董事總經理俞培斌表示，對于動力煤及其他黑色品種而言，在宏觀經濟不太悲觀的情況下，仍有一定的消費基礎，而庫存卻整體快速下滑，這提供很好入場的機會。參考庫存與消費比值，選擇相對低估的資產作為多頭配置，同時選出相對高估的資產作為空頭配置，動力煤符合多頭配置的邏輯。
宏觀價值投資的優(yōu)勢是站得高、看得遠，在資產配置上不容易犯方向性錯誤，在控制大級別風險上有優(yōu)勢。敦和資產交易員李昕沂介紹，"無論宏觀經濟處于哪個周期，市場上總有表現相對好的投資和相對差的投資，易于實現絕對收益。對于某一個品種而言，我們不關注小的機會，更重視趨勢，有時甚至是某一類品種的趨勢。"
對此，國內大型某煤炭企業(yè)的研究員也持相同觀點。他認為，產業(yè)客戶往往局限于某一個品種，缺乏大局觀且交易品種單一，機會相對較少。而投研一體化的優(yōu)秀投資公司卻能捕捉到黑色產業(yè)鏈的"小牛"行情。
與敦和資產不同的是，上海鴻凱投資公司(下稱鴻凱投資)不僅注重宏觀分析，還深入各產業(yè)鏈，力求精細。其投資理念是："在泡沫形成之前介入，在泡沫破裂之前退出，在泡沫破裂時獲取更大收益。"
鴻凱投資黑色系品種研究總監(jiān)江南表示，"我們堅持以趨勢為主的投資理念，去年年底就判斷黑色系相關品種反轉行情到來，并不是反彈。不過那個時候，因為時機不成熟，很少對外交流這一判斷。"
B 讓自身優(yōu)勢與期貨結合
參與期貨的現貨企業(yè)或機構一般都有自己的優(yōu)勢，讓優(yōu)勢與期貨工具結合，才能在市場中立足。
此次調研的8家投資機構，在黑色系品種上就各有優(yōu)勢。而且投資公司都強調了市場調研的重要性，第一手信息對策略研究非常重要。其中，凱思爾頓商品貿易(中國)有限公司(下稱凱思爾頓)通過內外套利，包括基差套利、跨市場和跨區(qū)域套利，在擅長的領域發(fā)揮優(yōu)勢。敦和資產是立足宏觀，但不以宏觀統(tǒng)計數據為準，結合市場調研有自己的分析邏輯。他們關注資金流向，對趨勢把握得比較好，并且敢于承認錯誤，并不斷修正。
瑞茂通供應鏈管理股份有限公司動力煤研究員丁志雄表示，產業(yè)客戶與機構客戶并沒有明顯的界限，差異化競爭，產業(yè)客戶也有自身的優(yōu)勢，不需要妄自菲薄。
"一些人認為做期貨是投機，我認為現貨企業(yè)不碰期貨才是最大的投機。目前市場上有些客戶囤煤，這是基于對遠月價格看漲的預期，實際上就是投機。2014年前后倒掉的一批貿易商就是現貨上高位建了重倉，卻沒有對沖，最后爆倉了。現在對船運費、匯率、煤炭現貨，我們基本都進行了期貨對沖。2012年至2013年我們做煤炭現貨貿易是虧損的，2014年至2015年利用期貨工具規(guī)避了庫存貶值風險，挺過了煤炭企業(yè)最艱難的時刻，現貨貿易量也逆勢增長了很多。"丁志雄表示。
"春江水暖鴨先知，這是產業(yè)客戶的優(yōu)勢，做期貨一定要利用好自身的優(yōu)勢。今年在很多企業(yè)猶豫是否采購煤炭時，我們利用期貨做價差貿易，采購現貨的同時在期貨上賣出保值。這不僅保證了穩(wěn)定盈利，還使得貿易量成倍增長。"廈門國貿集團股份有限公司期貨部負責人王建宏說。
不僅現貨企業(yè)利用期現套利的模式，與產業(yè)結合緊密的投資機構也采用該模式。以上海筑金投資有限公司為例，其策略風格偏重對沖套利，80%的交易策略為套利策略。得益于與產業(yè)結合緊密，期現套利成為其盈利的重要方式之一。
C 動力煤衍生品市場將逐漸完善
眾所周知，動力煤作為全球重要的能源及大宗商品，國外有不少與其相關的衍生品合約。目前外盤主要的動力煤交易合約有兩個：一個是新交所API5合約(FOB,5500kcal)，但其流動性較差，場內撮合;另一個是洲際交易所NEWC指數合約(6000kcal)，該合約流動性好，交易機會相對較多。
據期貨日報記者了解，在國內動力煤期貨還未上市時，部分做國際貿易的煤炭企業(yè)就開始利用衍生品規(guī)避風險。凱思爾頓就是代表之一，該公司是全球領先的能源商品貿易公司，具有路易達孚和高橋資本兩大全球頂尖貿易公司和對沖基金的股東優(yōu)勢。目前該公司在動力煤市場的運作側重于衍生品交易，包括場外期權、掉期、期貨等。
凱思爾頓期貨交易部副總監(jiān)馬用功介紹，"從紙貨進口盈利分析來看，今年以來新交所API5掉期較國內期價一直保持較高的進口盈利，但API5目前流動性不足，也喪失了價差回歸合理水平的基礎。相比之下，流動性較好的洲際交易所NEWC，只在國內黑色系集體暴漲的4月份出現過短時間的進口盈利行情。"
以動力煤進口套利為例，進口利潤取決于國內下水煤平倉價、進口煤CIF成本、匯率、關稅、增值稅、內貿煤沿海運費、港雜費差異等因素。今年年初澳洲煤相對于秦皇島港下水煤具有顯著的價格優(yōu)勢。與參與現貨貿易不同，凱思爾頓發(fā)揮自身優(yōu)勢直接在內外盤衍生品市場做空進口利潤，在流動性較好的洲際交易所NEWC動力煤掉期上建立多頭頭寸，在鄭商所動力煤期貨建立空頭頭寸，策略配比為1比1，最終在內外盤價差回歸后平倉獲利。這種內外盤套利的盈利來源有兩方面：一是現貨貿易套利以及傳統(tǒng)期現套利對盤面價格的推動，二是人民幣貶值的匯兌收益。
在馬用功看來，動力煤場外期權仍處在初級發(fā)展階段，目前國內雖然多家企業(yè)及機構有相應的報價，不過由于報價方預留空間過大，太過保守，實用性相對較低。國外路易達孚高橋能源推出一款以美元計價、在中國六橫浙能煤電碼頭交貨的期權合約，熱值為NAR6000大卡/千克，不過目前國內買家參與度較低。"未來隨著國內期權衍生品的發(fā)展，會有內外期權套利的機會，相信將有更多的企業(yè)利用期權進行對沖。"
D 動力煤行情后市如何演繹
7月底，市場人士尤為關注國內大型煤企的調價幅度以及8月中旬是否還會再上調價格。
8月2日，秦皇島海運煤炭交易市場發(fā)布的環(huán)渤海動力煤價格指數報收于436元/噸，該報告期(2016年7月27日至8月2日)比前一報告期上漲了6元/噸。
煤炭資深專家李學剛認為，環(huán)渤海地區(qū)各發(fā)運港口繼續(xù)減少的煤炭庫存、愈發(fā)嚴重的"船等煤"現象，使得報告期環(huán)渤海地區(qū)動力煤價格保持快速上漲。
環(huán)渤海地區(qū)是"船等煤"，煤炭產地又是什么景象呢?7月下旬，期貨日報記者從寧夏到內蒙古鄂爾多斯的途中發(fā)現，礦企周圍排滿了等待拉煤的車輛。據了解，8月以來，產地銷售狀況持續(xù)向好，拉煤車很多，供不應求。陜西及內蒙古地區(qū)面煤價格均上漲5-10元/噸。
另外，神華8月定價政策出臺，5500大卡長協(xié)價定為435元/噸。現貨貿易商仍然高價出售，5500大卡低硫煤報價460-470元/噸。進口煤方面，部分進口商適當減少9月份采購量。澳洲及印尼煤9月放貨量不多，報價偏高。
供應的減少與夏季用電高峰疊加，促使煤價大幅上漲。浙江某貿易商告訴記者，近期電廠耗煤提升，采購需求增加，下游電廠對印尼低卡煤采購較多。數據顯示，四港庫存環(huán)比下降3.7萬噸至753.8萬噸。六大電廠日耗70.1萬噸，環(huán)比下降6.9萬噸;庫存1124.3萬噸，環(huán)比上升27.2萬噸。
煤價穩(wěn)步上漲，煤炭企業(yè)生產有了利潤，下一步是否會大量復工呢?
"相比煤炭黃金時期，現在動力煤價格并不高，去年環(huán)渤海年度長協(xié)價在422元/噸，今年到年底預計上漲至490元/噸。雖然物流成本下降，但限產政策又導致成本增加，二者基本相互抵消。"伊泰集團期貨部交易經理賽金坡表示。
"復產很難，而且復產需要一個過程。"賽金坡認為，從近期調研情況來看，很多煤礦存在債務糾紛。此外，采礦許可證等證件需重新審核，目前這些證件審核很困難，時間很長。煤礦若要復產，礦井通風、排水、通電、設備檢修、召集有經驗的礦工都需要時間，因此復產并沒有想象那樣樂觀。
"目前大部分民企仍處于虧損狀態(tài)，6月份由于坑口外購煤采購價較高，我們銷售公司還略有虧損。對下半年煤價，我們較為樂觀，5500大卡熱值煤炭年底有望漲至500元/噸。"賽金坡說。
動力煤現貨價格穩(wěn)步上漲，投資機構又該如何把握行情呢?丁志雄對ZC1701比較看好。"因為現貨供應缺口還在，價格漲多少都是合理的，1701合約以逢低買入為主。"他說。
"從宏觀政策角度出發(fā)，2016年下半年在低利率的環(huán)境下，黑色系商品價格重心整體會上移，對動力煤價格有一定的支撐。從基本面來看，下半年動力煤需求較上半年將有所增加，8月以及11-12月均為動力煤需求旺季，在供給側改革不斷推進的背景下，煤價階段性穩(wěn)步上漲的概率較大。"集成期貨動力煤研究員崔春光預計，四季度價格上漲幅度將低于三季度。
從供給側改革進度來看，四季度將有落后產能集中淘汰的現象，今年淘汰落后產能目標為2.7億噸。崔春光認為，淘汰落后產能多數為已停工的煤礦，預計實際減產量小于煤礦復工釋放的產量，下半年供應量環(huán)比將有所增加，對煤價上漲形成一定壓制。
不過市場也有不一樣的擔憂，綠地能源吳夢認為，"我們從去年開始更重視宏觀和資金輪動的問題。結合宏觀來看，商品價格上漲副作用比較大，尤其是進口商品價格上漲后將消耗外儲。全球從通縮到通脹的拐點正在形成，目前需關注日元，如果靠財政政策解決問題，全球通脹可能重新起來。我們認為等原油和銅價上漲后，全球商品才能真正進入牛市。"
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