文章的分析勾勒了原油價(jià)格長(zhǎng)期低企的基本圖景。在新興市場(chǎng)，中國(guó)需求拉動(dòng)下的繁榮已經(jīng)一去不復(fù)返。人口老齡化造成經(jīng)濟(jì)緩慢增長(zhǎng)，將使成熟工業(yè)國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)極為遲緩。運(yùn)輸燃料效率的技術(shù)進(jìn)步，意味著原油對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求彈性正在消失。而在供應(yīng)方面，石油開采技術(shù)進(jìn)一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產(chǎn)量。所有這些因素，都直指油價(jià)將長(zhǎng)期低迷這一基本情況。油價(jià)下行最大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸導(dǎo)致的全球性衰退——雖不大可能但值得考慮。價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)則來自中東的沖突(可能與沙特和伊朗有關(guān))導(dǎo)致供應(yīng)再次中斷——這是小概率事件但影響巨大，因此有必要留意。敬請(qǐng)閱讀。
文/Blu Putnam(芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
2014年下半年，石油市場(chǎng)經(jīng)歷重大價(jià)格調(diào)整，跌勢(shì)在2015年一直持續(xù)。多個(gè)長(zhǎng)期供需力量以及部分短期響應(yīng)因素交雜，令我們很難撥開未來走勢(shì)的迷霧。供應(yīng)方面，技術(shù)帶動(dòng)了開采工藝的進(jìn)步，引發(fā)2006年美國(guó)的一波生產(chǎn)繁榮。需求方面，全球增長(zhǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，從21世紀(jì)初新興市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，演變成2008-2009年大衰退后的疲軟。此外，技術(shù)的發(fā)展使得運(yùn)輸?shù)娜剂闲蚀蠓岣�。短期因素則包括滯后的反饋回路和生產(chǎn)商應(yīng)對(duì)價(jià)格下行環(huán)境的行為反應(yīng)，以及美國(guó)取消原油出口禁令等政策反應(yīng)。
我們對(duì)原油市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的前瞻性分析，包括全球增長(zhǎng)疲軟、運(yùn)輸燃料效率持續(xù)提升、以及開采技術(shù)進(jìn)步，都意味著石油的低價(jià)時(shí)代可能延續(xù)數(shù)年。事后來看，在2014年下半年崩盤之前，油價(jià)在如此長(zhǎng)的時(shí)間高居不下實(shí)在有些匪夷所思。
本研究報(bào)告從三大關(guān)鍵長(zhǎng)期趨勢(shì)的簡(jiǎn)要回顧開始，我們認(rèn)為這三大要素是原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)力，并評(píng)估趨勢(shì)發(fā)生變化的可能性。之后，我們回顧“壓垮駱駝的最后一根稻草”——2014年石油輸出國(guó)組織(OPEC)決定不顧油價(jià)下跌之勢(shì)，繼續(xù)維持高產(chǎn)的做法——考察在低價(jià)環(huán)境下，供應(yīng)商的行為。從價(jià)格到生產(chǎn)決定的反饋回路長(zhǎng)長(zhǎng)短短，十分復(fù)雜，它們共同加劇了油價(jià)的跌勢(shì)，至少2015年如此。最后，我們考察市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重大變化——即美國(guó)取消原油出口禁令——分析全球石油市場(chǎng)機(jī)制下相對(duì)價(jià)差的利好變化。如上所述，我們的長(zhǎng)期和短期分析都是基于原油的低價(jià)環(huán)境將延續(xù)數(shù)年的基本假設(shè)。然而，也有一些極少數(shù)可能導(dǎo)致油價(jià)走高的情況，至少值得粗略考慮。
I.關(guān)鍵的長(zhǎng)期趨勢(shì)意味著持續(xù)的低價(jià)環(huán)境
如概要所述，無論是需求還是供應(yīng)趨勢(shì)，都意味著價(jià)格持續(xù)低企。兩個(gè)持續(xù)的需求趨勢(shì)是(1)全球增長(zhǎng)放緩和(2)運(yùn)輸燃料效率持續(xù)改善。長(zhǎng)期供應(yīng)趨勢(shì)是技術(shù)不斷進(jìn)步，導(dǎo)致開采成本持續(xù)下滑。未來數(shù)年，這些因素似乎無一會(huì)發(fā)生改變，部分因素的強(qiáng)度甚至可能加劇。
A.全球增長(zhǎng)放緩。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩。巴西和俄羅斯陷入衰退。大部分新興市場(chǎng)國(guó)家勉力維持增長(zhǎng)。在成熟的工業(yè)國(guó)家如美國(guó)、歐洲和日本的實(shí)際GDP增長(zhǎng)至多為2%，甚至連這一增長(zhǎng)在2016年都困難重重�；旧�，21世紀(jì)初在中國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)10%，以及許多新興市場(chǎng)國(guó)家強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)下的大宗商品需求暢旺的時(shí)代一去不復(fù)返。而在2008年金融危機(jī)之后，成熟工業(yè)經(jīng)濟(jì)體苦撐之下依然只能實(shí)現(xiàn)疲弱增長(zhǎng)。這一前景意味著能源需求增長(zhǎng)將十分虛弱，尤其是原油。目前可能改變?cè)鲩L(zhǎng)前景的因素并不明朗。
中國(guó)的增長(zhǎng)放緩是基于四大關(guān)鍵因素。第一，1980-2010年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展是因?yàn)榇罅客度牖A(chǔ)設(shè)施。但隨著現(xiàn)代化的進(jìn)展，對(duì)于國(guó)家建設(shè)項(xiàng)目的新支出產(chǎn)生的回報(bào)逐漸減少。第二，人口老齡化的格局使得政府竭力向內(nèi)需拉動(dòng)型增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型極為困難。到2020年，超過65歲的人群將超過全國(guó)總?cè)丝诘?0%，而退休人口的人均支出遠(yuǎn)小于工齡人口。2015年放棄獨(dú)生子女政策或許會(huì)在2050年之前緩解人口問題的挑戰(zhàn)，但未來十年或二十年很難見到成效，因?yàn)榕囵B(yǎng)一個(gè)三十歲、能夠?qū)嶋H促進(jìn)勞動(dòng)力增長(zhǎng)的成人需要30年。第三，數(shù)十年來，中國(guó)從農(nóng)村到城市人口的遷移刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，令國(guó)家從中受益。但隨著2020年農(nóng)村人口的比例下降，這一增長(zhǎng)來源也會(huì)消失。第四，我們注意到中國(guó)仍然是一個(gè)依賴出口的國(guó)家。由于主要貿(mào)易伙伴無力維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國(guó)的出口已經(jīng)陷入停滯。
更重要的是，四大指向增長(zhǎng)放緩的關(guān)鍵因素?zé)o一可被短期政府政策的調(diào)整所糾正。事實(shí)上，由于現(xiàn)代化計(jì)劃的成功，中國(guó)正在經(jīng)歷長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力減弱的自然過程，同時(shí)需要應(yīng)付緩慢的人口增長(zhǎng)模式和全球增長(zhǎng)乏力的挑戰(zhàn)。讓貨幣貶值的政策不大可能刺激短期的增長(zhǎng)，即便未來對(duì)貿(mào)易伙伴的匯率很可能持續(xù)貶值。我們認(rèn)為中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)硬著陸，但發(fā)展道路不會(huì)平坦，到2020年的實(shí)際GDP趨勢(shì)增長(zhǎng)將跌至3%，顯然，這無利于整體的商品價(jià)格，尤其是油價(jià)。
除了石油，中國(guó)對(duì)許多大宗商品存在二次影響。中國(guó)的影子銀行系統(tǒng)嚴(yán)重依賴大宗商品的使用，將其作為借貸抵押品。在中國(guó)超高速增長(zhǎng)期間，大宗商品作為抵押品的泛濫意味著商品需求超過了快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要，反之亦然。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，商品價(jià)格下跌，部分抵押品流向市場(chǎng)，新的作為借貸抵押品的商品需求下跌，使得中國(guó)對(duì)商品價(jià)格的影響甚至超過經(jīng)濟(jì)放緩所可能造成的影響。
自2008-2009年的衰退以來，美國(guó)、歐洲和日本用盡各種辦法采取擴(kuò)張性的貨幣政策以刺激增長(zhǎng)，但均徒勞無功。貨幣政策再難刺激增長(zhǎng)的原因是，并沒有觸動(dòng)增長(zhǎng)放緩的根本性問題。而這些成熟工業(yè)國(guó)家最首要和最大的增長(zhǎng)挑戰(zhàn)，是人口模式。人口不再增長(zhǎng)并且正在進(jìn)入老齡化，勞動(dòng)力增長(zhǎng)近乎零。需求方面，如中國(guó)的問題所闡述，退休人口的人均消費(fèi)支出下滑，而這一群體的人數(shù)正快速增長(zhǎng)。對(duì)于潛在的GDP增長(zhǎng)，如果勞動(dòng)力增長(zhǎng)微乎其微甚至沒有增長(zhǎng)，那么勞動(dòng)力的生產(chǎn)率需要超過平均水平才能刺激強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。盡管這隨著技術(shù)進(jìn)步和大規(guī)模的資本投資可以實(shí)現(xiàn)，但成熟經(jīng)濟(jì)體不大可能。事實(shí)上，在沒有重大稅務(wù)和勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革的前提下，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、超過平均水平的勞動(dòng)力增長(zhǎng)的可能性很小，而這些改革的可能性微乎其微。短期利率低企，央行的資產(chǎn)購(gòu)買(即量化寬松)可能將資產(chǎn)價(jià)格提升至其原有水平之上，但鮮有證據(jù)表明可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。
大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的衰退或增長(zhǎng)放緩很難歸結(jié)于一個(gè)原因。商品生產(chǎn)國(guó)家自然是受到世界需求放緩的沖擊。但很多國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)高企，包括巴西和土耳其的風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。在亞洲靠近中國(guó)的國(guó)家當(dāng)中，中國(guó)這一強(qiáng)大領(lǐng)國(guó)的增長(zhǎng)放緩成為影響其經(jīng)濟(jì)前景的主導(dǎo)因素。無論原因?yàn)楹�，如果沒有中國(guó)或是成熟工業(yè)國(guó)家的強(qiáng)勁增長(zhǎng)——2016年這一可能性很小，新興市場(chǎng)國(guó)家似乎很難重現(xiàn)輝煌。
B.燃料效率。
此外在需求方面(而未必得到應(yīng)有的重視)，還包括運(yùn)輸燃料效率的持續(xù)進(jìn)展。在成品油的使用方面，70%-75%的運(yùn)輸燃料是原油。而燃油效率永不間斷地大幅提高，同樣對(duì)原油的需求增長(zhǎng)構(gòu)成持續(xù)的拖累。原油對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的需求彈性是一個(gè)長(zhǎng)期下跌的過程。事實(shí)上，內(nèi)燃機(jī)車的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括使用更輕型的材料，例如小型載貨卡車車架使用鋁。公共汽車、長(zhǎng)途運(yùn)輸卡車以及鐵路機(jī)車開始使用天然氣。電動(dòng)車仍然只是運(yùn)輸系統(tǒng)的一小部分，但電池技術(shù)的長(zhǎng)期進(jìn)步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下。此外，更清潔氫的前景(排放H2O)依然是大量研發(fā)資金追逐的夢(mèng)想所在。
C.風(fēng)險(xiǎn)因素。
全球增長(zhǎng)放緩的可能性很高，風(fēng)險(xiǎn)并存。首先，如果中國(guó)的減速演變成硬著陸，全球增長(zhǎng)可能進(jìn)一步放緩甚至停滯。我們認(rèn)為這一可能性約為25%，這意味著全球原油價(jià)格將短暫下行。其次，可能存在供應(yīng)中斷，這取決于中東的緊張關(guān)系，尤其是沙特阿拉伯、伊朗和伊拉克的局勢(shì)。目前，我們認(rèn)為軍事行動(dòng)可能對(duì)全球供應(yīng)的影響非常小，不足10%，但值得密切留意，因?yàn)檫@一低概率的事件可能意味著重大的價(jià)格上升潛力。
II.價(jià)格中斷的刺激因素不容忽
盡管長(zhǎng)期的供需力量已經(jīng)形成，但市場(chǎng)可能需要很多年時(shí)間才能意識(shí)到完整的影響。價(jià)格中斷的刺激因素往往無法被準(zhǔn)確詮釋，因?yàn)榕c關(guān)鍵事件相關(guān)的時(shí)間可能已經(jīng)積累數(shù)年。我們認(rèn)為這是2014年秋季的情況。
原油價(jià)格從2014年上半年徘徊在100美元/桶。2014年7月，價(jià)格開始下跌，2014年10月跌破90美元。11月中旬，跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在維也納召開會(huì)議，決定維持產(chǎn)量而非減產(chǎn)、試圖救市。
“考慮到最近數(shù)月油價(jià)迅速下跌令人擔(dān)憂，會(huì)議同意將油價(jià)穩(wěn)定在——不影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的水平，但與此同時(shí)，允許生產(chǎn)商獲得適當(dāng)?shù)氖杖脒M(jìn)行投資，滿足未來的需要——對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的健康十分關(guān)鍵。因此，在有利于恢復(fù)市場(chǎng)平衡的情況下，會(huì)議決定維持2011年12月協(xié)商的每天3000萬桶的產(chǎn)量。”
OPEC的聲明強(qiáng)調(diào)了石油生產(chǎn)國(guó)需要生產(chǎn)以維持收入，引發(fā)對(duì)油價(jià)可能進(jìn)一步下滑的擔(dān)憂，結(jié)果也的確如此。
2015年，很多分析師紛紛討論沙特阿拉伯增加產(chǎn)量，排擠邊際成本高的生產(chǎn)者的策略。我們認(rèn)為，沙特增產(chǎn)不僅僅只是出于策略的考慮。沙特阿拉伯的關(guān)鍵問題是(更遑論其他OPEC成員國(guó))，政府支出計(jì)劃是建立在原油價(jià)格維持在每桶80美元(或更高)的短視基礎(chǔ)之上。每桶40美元的價(jià)格使得國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)變成了管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿舨贿M(jìn)行重大調(diào)整，繼續(xù)計(jì)劃的支出和補(bǔ)貼計(jì)劃幾無可能。
事實(shí)上，沙特阿拉伯已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)市場(chǎng)籌集資金，同時(shí)削減政府支出和補(bǔ)貼。通過增產(chǎn)，他們能夠至少保持一定的現(xiàn)金流。由于我們分析原油市場(chǎng)的行為反應(yīng)和對(duì)價(jià)格下跌的反饋回路，我們將再次回到長(zhǎng)期支出和債務(wù)承擔(dān)促使生產(chǎn)保持強(qiáng)勁(即便價(jià)格下滑)的主題，至少會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間如此，這使得價(jià)格與生產(chǎn)反應(yīng)周期出現(xiàn)了復(fù)雜的滯后。
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